截至2025年12月2日，加密货币市场正在发生有趣的变化。那些曾因“加密金库”战略而备受关注的企业正一个接一个陷入危机，这让人们对这种商业模式本身产生了疑问。据《韩国经济新闻》报道，比特币暴跌至86,000美元，这加深了这些企业的困扰。
事实上，“加密货币金库”战略看似简单，但实际上是一个相当精细的商业模式。企业通过现金或股票发行筹集资金，大量购买比特币等加密货币，并通过其价值上升来提升企业价值。比特币上涨，公司股价也随之上涨，然后再高价卖出股票以购买更多的比特币……形成这样一个良性循环结构。
然而，现在这一模式正严重动摇。最典型的例子就是MicroStrategy。由被称为“比特币传教士”的Michael Saylor领导的这家公司目前持有约65万个比特币，这相当于全球企业持有的比特币的70%。这真是一个惊人的集中度。
但MicroStrategy的股价较7月高点暴跌约60%。更严重的是，摩根大通在最近的一份报告中警告称，“MicroStrategy有可能被排除在MSCI美国、纳斯达克100等核心基准指数之外”。如果从主要指数中剔除，将导致ETF资金流出，流动性减少和融资成本上升，从而大大降低投资吸引力。
Saylor的“绿色点”言论引发的震惊
更有趣的是Saylor最近的行动。12月1日，他在X（前Twitter）上发布了一条意味深长的消息：“如果我们开始添加‘绿色点’会怎样？”比特币社区将其解读为重大变化的信号。此前，Saylor几乎每周都会发布带有“橙色点”的图表，宣布比特币的追加购买消息，而现在改为“绿色点”，这可能意味着他将通过回购自家股票来提升股东价值，而不是继续购买比特币。
这种变化不仅仅是简单的战略调整，而可能意味着根本性的范式转变。迄今为止，MicroStrategy的战略是基于“比特币价格上涨→公司股价上涨→高价发行股票→购买更多比特币”这一良性循环。然而，随着比特币的动摇，这一公式开始破裂。实际上，直到7月，公司市值还远高于所持比特币的价值，但现在这种溢价大幅缩减。
加密货币公司FalconX的交易主管Sean McNulty表示，“比特币ETF的资金流入微乎其微，低价买入也消失了”，并预测“12月加密货币的下跌趋势可能会继续”。实际上，截至12月2日，比特币交易价格为86,000美元，比24小时前下跌了超过5%。
后起之秀面临更严重的危机
比MicroStrategy面临更严重情况的是那些梦想成为“第二个MicroStrategy”，但却迟迟进入加密货币囤积的企业。180 Life Sciences（现Etherzilla）的案例就是一个典型例子。原本是一家生物科技公司的该公司在8月更名为Etherzilla并开始收购以太坊，但其股价较8月高点暴跌至六分之一。公司市值缩减至2.06亿美元，低于其持有的价值3亿美元的以太坊。
在这种情况下，Etherzilla选择的解决方案很有趣。它以持有的以太坊为抵押贷款8,000万美元，用于回购总额为2.5亿美元的自家股票。这完全与之前的“加密货币购买”战略相反。虽然没有出售加密货币，但以其为抵押回购自家股票，这实际上是试图摆脱以加密货币为中心的战略。
从高尔夫球车制造商更名为EmpiriDigital的Volcon也处于类似情况。自7月更名以来，股价暴涨，但最近回吐了所有涨幅，并为回购自家股票借入了8,500万美元。日本最大比特币持有企业Metaplanet更为戏剧化，尽管股价较6月高点暴跌80%，但宣布以比特币为抵押获得1.3亿美元贷款用于回购自家股票。
更直接的行动也在出现。法国半导体公司Sequans上个月出售了价值1亿美元的比特币以偿还债务。这意味着完全放弃“加密货币金库”战略。那些为了购买加密货币而借债投资的企业，现在已经到了出售加密货币以偿还债务的地步。
华尔街专家认为这些动作是“加密货币金库模型”寿命已尽的证据。Elliott Chen Architect Partners分析师指出，“这些企业的商业模式是基于企业市场价值增长速度快于所持加密货币价值增长的假设”，“将本应用于购买加密货币的资金用于回购自家股票，正面违背了加密金库的概念”。
我认为这真是一个切中要害的分析。最终，要使这一模式运作，“企业价值>所持加密货币价值”的溢价必须持续保持，但随着加密货币价格的不稳定，这一公式被打破。这样一来，企业就没有理由继续购买加密货币，反而不得不回归自家股票回购或债务偿还等传统财务战略。
Adam Morgan McCarthy Kaigo分析师的预测也令人担忧。他表示，“企业争相出售加密货币，情况将变得更糟”，“企业的加密货币抛售可能导致价格下跌的恶性循环”。实际上，这些企业持有的加密货币规模相当可观，因此其抛售压力对市场的影响也不容忽视。
我个人认为，这次事件是加密货币市场成熟过程中出现的自然现象。过去“只要买比特币，企业价值就会上升”这种简单的公式持续了太久，反而显得不正常。最终，企业的本质价值来自于其生产的产品或服务以及盈利能力，仅仅因为持有大量加密货币而获得溢价，这种结构似乎并不具有可持续性。
尤其是对韩国投资者来说，这也具有很大的启示意义。国内也曾有加密货币相关股票大受欢迎的时期，但最终这种“主题股”性质的投资基本上波动性很大，这似乎再次证明了这一点。当然，这并不是否定加密货币本身的长期潜力，但从企业投资的角度来看，需要更谨慎的态度。
未来这些企业将走向何方也值得关注。可能有三条大路：第一是像MicroStrategy一样停止购买加密货币，转而回购自家股票；第二是像Sequans一样，彻底出售所持加密货币，回归主营业务；第三是从长远角度继续保持加密货币持有战略。哪种选择是正确的，还需时间验证，但至少目前的“无条件购买”战略需要重新审视。
本文是在阅读金融文章后，添加个人意见和分析撰写而成。
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